为何中国经济不能再“刺激”

 
       “稳增长”并不是要人为拔高经济增长率，而是要防止经济增长过快下滑，实现一个相对比较平滑的增长减速的路径。从这个意义上讲，中央政府“稳中求进”的思路是非常务实的，也是非常必要的。一季度的GDP增长率虽然好过市场预期，但数据背后所展示的经济图景却令我担忧。尽管市场上充满了反对政府采取刺激政策的声音，但我认为政府确实需要有所作为，前瞻性地采取烫平经济波动的政策。否则，一旦错过了“稳增长”的最佳时机，不但会急剧加大中国经济与金融体系在今后几个季度的风险，而且有可能迫使当局在今后2-3个季度采取更大的刺激政策，最终反而得不偿失。
       当然，“稳增长”并不等同于“刺激”，其形式也不应该照搬过往的投资大跃进，而是应更多地利用“一箭多雕”的结构调整与全面放松管制的改革开放举措。从这个意义上讲，与90年代末期相仿，当前的经济增长下滑反而成了倒逼改革的良机。这对中国政府、国有企业、民间资本、外资机构、以及资本市场的投资者而言，都是难得的机遇！
       最终需求增长乏力
       2014年1季度，GDP增长率下滑到7.4%，符合我们的预期，但好过市场一致预期的7.3%(参阅博道投资2014年3月宏观经济观察《勿忘“底线”》，2014年3月26日)。
       然而，通过对一季度各项经济数据的详尽分析，我们发现却发现一个令人担忧的现象。与过去7个季度(2012年2季度至2013年4季度)不同，2014年1季度GDP增长率的下滑不再是受到存货调整的拖累，而是由于 最终需求出现了大幅度下滑。
       众所周知，中国GDP的季度数据都是根据生产法来统计的，国家统计局并不公布根据支出法测算的季度GDP及其增长率。理论上讲，用这两种方法统计测算的GDP增长率应该是一致的；在实践中，虽然存在各种统计误差与遗漏，但二者的测度应该相当接近。按支出法统计，GDP代表的是经济中的总需求，包括固定资本形成、消费(包括家庭与政府消费)、净出口、以及存货投资。总需求中的前三项可称为最终需求，而存货投资则可视为中间需求。
       根据这一理论背景，我们在2006年就建立了一个计量经济模型，用于监测经济中总需求(即GDP)与最终需求的背离。这一模型在2007年10月份帮助我们成功地预测了中国经济在随后6个季度的急剧下滑，也帮助我们在2008年12月成功地预测了2009年中国经济的V型反转。
       在2012年2季度至2013年4季度的7个季度里，中国经济出现了持续减存货的情景。尽管最终需求的增长率一直维持在7.8%-9.4%的高位，总需求(即GDP或产出)的增长率却一直徘徊在7.4%-7.9%的狭窄区间，二者之间的差距反映的正是企业减存货的行为。在这种情况下，我们对经济前景并不特别担忧，因为只要最终需求的增长保持一定的水平，减存货迟早会结束，届时总需求(即GDP或产出)的增长率就会回升到与最终需求增长一致的水平。
       然而，令我们不安的是，今年一季度的GDP(即总需求)增长率虽然达到7.4%，与2012年3季度持平，但我们模型测算出来的最终需求的增长率却仅有7.0%，比去年四季度的8.1%大幅度下滑了1.1个百分点，成为14年来(即2000年以来)增长最低的一个季度。最终需求增长率的急剧下滑远远超过了总需求(或产出)增长的下滑，造成了“被动”加存货的现象。
       我们担心的是，如果政府不采取任何“稳增长”的措施，今后几个季度，最终需求增长率势必会进一步下滑到低于7%的水平。果真如此的话，今年一季度的“被动”加存货将很快转变为“主动”减存货(因为企业会通过主动减产来应对最终需求增长的下降)，这意味着今年后三个季度的GDP(即总需求)增长率都会低于7.0%，导致全年GDP增长率也低于7.0%，无法实现政府年初设定的7.5%的经济增长目标！
      “稳增长”的必要性
       一季度经济数据发布后，中央政府采取了一系列政策措施，向市场传递了“稳增长”的政策意图。然而，绝大多数经济学家都明确反对政府采取“刺激”政策或放松政策，以防止投资大跃进的重演，导致中国经济再次坠入以往的不可持续的高增长模式。应该讲，这些观点有其合理性，它反映了整个学界、市场、以及民众对于中国经济结构转型的强烈期望和坚定决心，与新一代领导层的政策取向高度一致，这种理智与清醒是值得称道和欣慰的。
       笔者当然也反对政府再次采取“刺激”政策。但是，不“刺激”不等于无所作为。在目前的经济形势下，我们确实需要宏观经济决策部门及时采取适度的“稳增长”政策，防止最终需求的增长率进一步下滑，尽可能地烫平经济的过度波动。否则，一旦错过了“稳增长”的最佳时机，不但会急剧加大中国经济与金融体系在今后几个季度的风险，而且有可能迫使当局在2-3个季度后采取更大的刺激措施，最终反而得不偿失。
       很多人认为，GDP增长率低于7%也没什么大不了，毕竟就业形势并不差。如果经济增长下滑不影响就业，“稳增长”的必要性也就大大降低了。笔者认同这一逻辑(即“稳增长”的最主要目的之一是稳就业)，却不认同这一判断(即经济增长下滑到7%以下不影响就业)。
       我们首先需要认识到的是，在任何一个市场经济主导的经济体中，就业都是经济周期中最为滞后的变量之一。如果等就业数据变差之后才采取政策补救措施，往往为时已晚，届时所需要的政策力度往往要加倍。因此，前瞻性的宏观经济政策不能以就业数据为指标(保守型的宏观经济政策则可以就业数据为指标)。
       就业之所以是经济周期中的滞后变量，主要原因是企业家无法及时判断宏观经济的拐点，因此在市场需求出现放缓时，他们很难确定这一变化是趋势性的还是暂时性的。由于雇用和裁员通常涉及较大的财务成本和法律成本，企业家在面临需求放缓的初期，往往采用减产、减存货、降低产能利用率等手段来应对，直到需求迟迟不改善、经济下滑拐点得到确认后，企业家才会采取大幅度裁员的措施。
       一旦企业大幅度裁员，即便经济形势和市场需求出现了改善，企业家也不急于重新雇用，而是采取让现有员工加班或雇用临时工的方式来提高产能利用率，直到市场需求改善持续很长时间、经济复苏的拐点得到确认之后，企业家才会大幅度增加雇员。
       企业家在裁员时的滞后行为意味着，如果宏观经济管理部门错过了“稳增长”的最佳时机，一旦就业数据出现恶化，这一恶化可能是非常急剧的(如2008年4季度2000万农民工突然失业)。而企业家在雇用时的滞后行为则意味着，如果宏观当局等到就业数据恶化后才采取措施，其效果可能事倍功半，而且很有可能矫枉过正(如2009年的超强“刺激”政策)。
       当然，上述论述只是说明了就业是经济周期中的滞后变量，却没有证明GDP增长率低于7%就一定会带来严重的失业问题。而这一点几乎无法通过历史中的经验数据得到证明，因为在过去15年中，中国经济从未出现GDP增长率连续两个季度低于7%的情形，只有三个季度(即1999年4季度、2001年4季度、和2009年1季度)出现过GDP增长率短暂低于7%的情况。如果回顾这三个季度的话，当时的就业形势其实都不乐观。
其实，经济增长率下滑最直接的影响是企业利润。我们的研究发现，中国企业(尤其是国有工业企业)的利润率和利润增长率对经济增长率过度敏感，因此经济增长率的些微下滑都有可能造成企业利润增长率(甚至利润绝对水平)的大幅度恶化(有关数据、成因及详尽分析，请参阅《中国巨型企业的盈利能力分析》，博道动态，2014年4月16日)。
       概括来讲，这源自中国企业薄利多销、以量取胜的粗放式商业模式，企业利润增长受到产量(或销量)增长的严重影响，这从中国工业增加值增长率与工业企业利润增长率的关系中也可看出
       回顾过去两年，GDP增长率从2011年的9.3%降到2012年的7.7%，这1.6个百分点的下滑导致工业企业利润从2011年25% 的增长急剧下滑到2012年前3个季度的负增长(-1.8%)。由于政府在2012年下半年和2013年下半年相继出台“稳增长”的措施，GDP增长率在2012年4季度企稳回升，2013年得以维持在7.7%，而企业也通过减存货、减成本、调结构等多种举措，逐渐适应了这一较低的增长水平，使得工业企业利润在2013年实现了全年12.2%的增长。
       如果2014年的GDP增长率进一步下滑到7%以下，这1个百分点左右的下滑很可能会再次打破企业的盈亏平衡点，导致全年全行业利润出现负增长。毫无疑问，届时大批企业会陷入亏损状态。
       可想而知，如果大批企业出现亏损，商业银行的坏账率势必会上升，更多的信托产品将难以按期兑付，民间融资市场的债务链也会相继断裂，金融系统的风险会显著上升。同样，如果企业盈利下降或亏损增加，就业增长势必放缓，失业人数势必增加，社会保障的压力也会增大。
       最后，如果企业盈利下降或亏损增加，政府的税收收入势必增长乏力，而财政支出则由于社会保障负担的增加而不得不加大，这一增一减，势必带来财政赤字的恶化，这对地方政府债务的偿还无疑是雪上加霜。显然，这是一个“多米诺骨牌”，必须及早制止。
       当然，如果7%的经济增长率超过了中国经济的潜在增长率，政府的“稳增长”措施也只能买来一时、而不能买来一世。然而，即便买来1-2年的时间也很关键，因为这会多给企业1-2年的时间，去适应一个更低的经济增长率。
       这样即便经济增长率在两年后低于7%，届时企业也不至于出现大规模亏损，那么我们也就不必担忧就业、以及金融与财政稳定的问题了。所以，“稳增长”并不是要人为拔高经济增长率，而是要防止经济增长过快下滑，实现一个相对比较平滑的增长减速的路径。从这个意义上讲，中央政府“稳中求进”的思路是非常务实的，也是非常必要的。
       机不可失
       令人欣慰的是，中央政府对当前的经济形势有清醒的认识，并力排众议，在过去1-2个月里推出了一系列“稳增长”的措施。更令人欣慰的是，这些措施并非纯粹为了“稳增长”，而是把稳增长与调结构、促改革相结合，尽量达到一箭双雕甚至一箭多雕的效果。
       例如，最近中央政府重启国家电网[微博]的升级与“西电东输”的项目，不但有利于稳定投资增长，而且有助于西部大开发，还有利于促进清洁能源等新兴产业的发展，减轻东部地区雾霾和污染的压力，实为一箭多雕。
       再如，为鼓励民间投资基础设施及垄断行业，政府主动提出向民间资本开放的80个示范项目，并进一步推动国企改革，鼓励混合所有制的发展，这不但有利于在短期内稳定投资增长，也把垄断行业的开放与国企改革这两块经济改革中最难啃的骨头，放在一个更紧迫的位置。
       20年前，我还在政府工作的时候，一位前辈就曾经告诉我，重大的改革往往是被迫的，是到了不得不改的时候才会发生，因为只要有一点回旋余地，就会有各种各样的阻力，而阻力中最主要的借口都是强调改革后的风险无法控制(因为中国过去这30多年的改革方向是放松管制)。
       只有到了现状无法维持、不改革的风险已经非常明显的时候，这些阻力才会消失，改革才能前行。然而，此时的改革却是在一个恶化的宏观环境中进行的，其风险其实更大，而改革者则承担了所有的风险(宏观环境恶化的风险、改革失败的风险、以及放松管制后有可能出现的失控的风险)。不过此时也别无选择。
       在随后的20年里，这位前辈的预言确实被言中。90年代末期与20世纪初期我们所进行的一系列改革(如国企改革、住房改革、医疗改革、加入WTO、银行业改革等等)，都是在各种不利的宏观环境中进行的。幸运的是，我们成功了！
       如今，我们再次面临不利的宏观经济环境，而且有可能是趋势性的(而不是周期性的)。如果我们能够把不利的宏观环境转变为倒逼改革的有利时机，我们不但能够通过改革“稳增长”，更能通过改革“调结构”，为中国经济下一个十年的腾飞奠定一个更加坚实和高端的基础。这对中国政府、国有企业、民间资本、外资机构、以及资本市场的投资者而言，都是机不可失啊！